核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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