来源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)分压公式是什么，分压公式是什么意思，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

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