核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观察(chá)金融(róng)和银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续(xù)回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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