文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳sdt>。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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